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      一、引言

      新三板市場是統一監管下的全國性場外交易市場，企業通過非嚴格意義的上市，即掛牌進行股票交易；反之，企業終止掛牌亦非嚴格意義的退市，俗稱摘牌。實際上，該背景下的投資者保護一直是實務所關注的焦點，2021年5月28日，股轉系統發布并實施《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則》（以下簡稱《細則》），《細則》對關于摘牌的相關規則加以完善，以專章的形式保護投資者的相關權益，明確規定掛牌公司應當將投資者保護機制納入章程之中，強化摘牌過程中投資者的權益保護，從而使投資者的合法權益保護有明確的立法規則可循。

新三板揭牌規定簡示圖

       二、摘牌語境下投資者保護規則的兩種審視角度

       該《細則》中，投資者保護的規定是主要亮點?！都殑t》將投資者保護作為摘牌工作的重中之重，完善并健全了投資者保護具體措施，在回應實務焦點的同時也是對法治化理念的貫徹。以下分別從兩個角度對投資者保護進行闡述：

     （一）主動摘牌角度

       第一，除非企業IPO或轉板上市，否則掛牌企業應當制定合理的異議股東保護措施，通過提供現金選擇權等方式對股東權益保護作出安排，并且須經過股東大會審議通過。
       第二，明確主板券商應當就異議股東接受現金選擇權得情況發表意見。

第三，在進行股東會審議終止掛牌事項時，對精選層和股東人數超過200人的創新層、基礎層掛牌企業，應當提供網絡投票方式和中小股東單獨計票機制。

    （二）強制摘牌角度

      掛牌企業和主辦券商應當充分披露風險，切實保障投資者的知情權、參與權；與此同時，設置十個交易日的摘牌整理期，充分保障投資者的退出機會。

       三、主動摘牌下投資者保護的實現

       第一，如果掛牌企業與已就摘牌情況事先與全體股東進行溝通一致，預計不存在異議股東，此時遵循公司自治原則，可以不另行就異議股東保護措施進行審議披露。

       第二，如果預期仍存在異議股東，應當制定合理的異議股東保護措施，由掛牌企業、控股股東、實際控制人以及其他第三方，對異議股東所持股份進行回購。

       第三，確定合理的回購價格。通常會考慮異議股東取得股票的成本、股票的市場價格、發行價格，最近一期經審計的每股凈資產、同行可比市盈率、市銷率等因素，以協商的方式確定最終回購價格。

       四、結語

       投資者是資本市場發展不可或缺的力量，是資本市場得以有效發展和延續的根本。倘若現有保護措施難以滿足所有異議股東的個體訴求，很有可能會導致申請撤牌的失敗。保護投資者的利益是當下乃至未來資本市場發展重中之重的任務，切不能停留于形式層面，只有將投資者的保護落到實處，切實有效的保障了投資者的根本利益，資本市場才能長久有效的進行運轉。